Регулирование, передовая практика, Глобальный кодекс FX

Уровень регулирования валютного рынка сильно различается в разных странах, что в первую очередь зависит от режима валютного курса и ограничений на трансграничное движение капитала (22) . Регулирующий орган может находиться в ведении центрального банка, министерства финансов или другого государственного учреждения.

В случае основных плавающих валютных курсов (часто называемых валютными курсами стран G-10) регулятивные ограничения, как правило, невелики по сравнению с рынками акций и облигаций. Вероятно, это во многом объясняется тем, что валютная операция не предполагает обмена ценными бумагами и что по своей природе в ней участвуют валюты двух разных стран.

Даже если центральные банки не обладают официальными полномочиями по регулированию валютного рынка, многие из них спонсируют Комитеты по валютным операциям, которые предоставляют возможность различным участникам рынка регулярно встречаться для обсуждения функционирования рынка и поощрения «передовой практики». Кроме того, центральные банки стран с крупными торговыми центрами регулярно встречаются под эгидой BIS для обсуждения состояния мирового валютного рынка.

Именно в этих рамках широкая группа центральных банков и участников рынка совместно разработала Глобальный кодекс FX, впервые опубликованный в 2017 году и обновленный в 2021 году. В Глобальном кодексе FX, который поддерживается Глобальным комитетом по валютным операциям (GFXC), перечислены и обсуждаются принципы надлежащей практики для глобального валютного рынка (23). В частности, Кодекс содержит 55 принципов надлежащей практики в таких областях, как этика, управление, исполнение, обмен информацией, риски и соблюдение требований, а также подтверждение и расчеты. Участникам рынка предлагается подписать «заявление о приверженности» Кодексу, чтобы публично заявить о своем намерении придерживаться его принципов. Кодекс получил широкое международное признание, особенно среди крупных банков-дилеров, и все чаще рассматривается как оказывающий важное влияние на поведение участников валютного рынка.

Например, обновление Кодекса в 2021 году сопровождалось руководством по надлежащему использованию last look. Руководство подтвердило, что last look должен использоваться только для проверки цены и действительности, и рекомендовало применять эти проверки «без промедления». Участники рынка расценили эту рекомендацию как выступление против широко распространенной, но противоречивой практики, когда некоторые поставщики ликвидности ждут, чтобы понаблюдать за дополнительными движениями цен, прежде чем принять или отклонить сделку. Хотя LP утверждают, что такое «дополнительное время удержания» защищает их от возможного неблагоприятного отбора, противники указывают, что это позволяет LP принимать только самые прибыльные сделки. В итоге рекомендации GFXC оказали быстрое и существенное влияние на поведение участников рынка: многие крупные банки-дилеры объявили об отказе от дополнительного времени удержания, а некоторые торговые площадки - о сокращении максимальной продолжительности «окна последнего взгляда».

В итоге, хотя это еще довольно новый эксперимент, влияние Глобального кодекса FX на валютный рынок рассматривается некоторыми как свидетельство того, что «мягкий» подход к регулированию, который поощряет передовую практику, а не навязывает жесткие правила, может оказать существенное влияние на важный финансовый рынок (24).

(22) Годовой отчет МВФ о валютных соглашениях и валютных ограничениях является исчерпывающим источником информации по этой теме.

(23) Кодекс GFXC был создан в 2017 году, и его членами являются различные FXC со всего мира. Кодекс доступен на его веб-сайте: http://www.globalfxc.webp.

(24) Скептики могут утверждать, что «мягкий» подход к регулированию эффективен только потому, что отклонение от общепринятой практики может привести к гражданской правовой ответственности финансовой компании.

Валютные интервенции и управление обменным курсом

Официальный сектор, в основном центральные банки и министерства финансов, часто оказывает решающее влияние на плавающие валютные курсы (25). Участники валютных рынков внимательно следят за публикациями официальных макроэкономических данных и сообщениями центральных банков, и основные валютные курсы обычно реагируют на неожиданный компонент этих новостей за миллисекунды.

Кроме того, более прямым и преднамеренным способом воздействия официального сектора на валютные курсы является валютная интервенция - покупка или продажа валюты на валютном рынке с конкретным намерением повлиять на обменные курсы.

Многие крупные промышленные страны с плавающим валютным курсом, включая США, довольно часто прибегали к валютным интервенциям до середины 1990-х годов (26). С тех пор, за несколькими заметными исключениями, включая Японию в начале 2000-х годов и Швейцарию в годы после мирового финансового кризиса, валютные интервенции крупных промышленных стран стали редкостью (27). Валютные интервенции развивающихся и новых индустриальных стран, напротив, оставались довольно частыми (28).

Часто проводят различие между «стерилизованными» и «нестерилизованными» валютными интервенциями, где стерилизация интервенционной операции означает компенсацию связанного с ней воздействия на внутреннюю денежную базу, как правило, путем покупки или продажи облигаций. Исторически сложилось так, что большинство операций по валютным интервенциям были стерильными. По своей сути нестерилизованные валютные интервенции являются в равной степени как денежно-кредитной, так и валютной политикой (29).

В значительной научной литературе обсуждаются последствия валютных интервенций. В более ранних работах основное внимание уделялось интервенциям крупных промышленно развитых стран (Dominguez and Frankel, 1993), но в последнее время в них стали изучаться последствия валютных интервенций для более широкого круга стран (Fratzscher, Gloede, Menkhoff, Sarno, and Stohr, 2019), включая страны, которые применяют «управляемое плавание» для своих валют (Frankel, 2019; Cavallino, 2019).

В широком смысле в исследованиях традиционно рассматриваются три канала, по которым валютные интервенции могут влиять на обменные курсы: канал портфельного баланса, когда инвесторы рассматривают отечественные и иностранные активы как несовершенные заменители; сигнальный канал, когда валютные интервенции интерпретируются рынком как передача информации о будущей политике центрального банка; и канал координации, когда интервенционная деятельность влияет на торговое поведение валютных трейдеров таким образом, что усиливает активность центрального банка.

Широко распространено мнение, что валютные интервенции, особенно крупные, могут оказывать немедленное воздействие на обменные курсы, но нет единого мнения относительно средне- и долгосрочного влияния валютных интервенций на обменные курсы. В целом исследования показали, что объявление о валютной интервенции, проведение интервенции в направлении, соответствующем денежно-кредитной политике, и координация интервенции между центральными банками могут усилить краткосрочное воздействие валютной интервенции.

Кроме того, воздействие валютных интервенций на валюты, не входящие в число основных валют, часто оказывается более значительным и продолжительным. Это позволяет предположить, что валютные интервенции могут оказывать большее влияние в условиях несовершенства рынка, например, ограниченного посреднического потенциала (Gabaix and Maggiori, 2015) и ряда других финансовых ограничений, которые делают отечественные и иностранные активы несовершенными субститутами (Popper, 2023).

(25) Очевидно, что официальный сектор также играет важную, но иную роль в тех случаях, когда страны принимают решение о привязке или жестком регулировании обменной стоимости своей валюты.

(26) В ту эпоху особенно хорошо известны эпизоды интервенций, последовавшие за Плаза-аккордом 1985 года, соглашением между странами G5 об ослаблении доллара, и Лувр-аккордом 1987 года, соглашением G7 о стабилизации обменных курсов доллара. Несколько европейских стран также проводили серьезные интервенции в 1992 году, когда Европейский механизм валютных курсов (ERM) оказался под давлением, особенно незадолго до выхода Великобритании из ERM.

(27) Япония неоднократно вмешивалась в валютные рынки с 2000-х годов, в том числе в 2011 году после землетрясения и ядерной аварии и, совсем недавно, в 2022 году.

(28) Все большее число центральных банков на развивающихся рынках также проводят валютные интервенции с использованием деривативов, что позволяет им экономить на валютных резервах.

(29) В качестве примера можно привести недавние интервенционные закупки иностранной валюты SNB. В этом случае SNB специально решил не стерилизовать свои интервенционные операции, что привело к значительному увеличению размера его баланса, по сути, к количественному смягчению посредством покупки иностранной валюты.

Coba